红筹企业境内上市专题系列之一：发行条件、发行股票和CDR的对比、VIE架构相关问题

原创郭克军姚启明等中伦视界 2024-07-01

作者：郭克军姚启明胡佩琳丁文昊胡怡静

引言

红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。2018年之前，在境内证券交易所上市的公司必须为注册于中国境内的股份有限公司，因此红筹企业必须拆除红筹架构方能回归境内资本市场进行上市融资。为吸引更多的独角兽企业回归A股，国务院办公厅于2018年3月22日转发了《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知（国办发〔2018〕21号）（以下称为“《试点意见》”），允许符合试点企业条件的红筹企业在境内资本市场发行股票或存托凭证上市，打开了红筹企业保留红筹架构回归境内资本市场的大门。虽然，2018年的红筹回归大潮未能在彼时立即实现独角兽企业回归主板的目标，但随着注册制改革的红利，各证监会及证券交易所自2019年起陆续出台了一系列具体规则协助试点落地。其中，科创板走在最前列，自2019年实施试点以来已有红筹企业成功上市的多个案例；创业板自2020年6月实施注册制改革，亦明确允许红筹企业在创业板上市，但由于新规实施时间尚短，截至目前尚未有红筹企业成功登陆创业板的案例。

2020年10月29日，开曼公司九号有限公司（689009.SH）正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为在科创板发行中国存托凭证（以下称为“CDR”）并上市的第一家红筹企业。同时，九号有限公司也是中国资本市场第一例采用红筹VIE架构在境内上市、第一例报送上市前存量股份流通减持方案并获批的案例，笔者作为发行人律师全程参与其中，并最终助力九号有限公司成功通过上市审核并获发行注册。

笔者作为九号有限公司及其他在手项目的亲历者、红筹企业境内发行存托凭证相关项目的先行者，在项目进程中协助发行人与证监会、上海证券交易所、外汇管理部门、中国证券登记结算有限公司等监管机构及存托托管机构就项目难点进行了积极沟通与探讨，并开创了诸多市场先例，积累了宝贵的经验。随着红筹企业境内上市的法规体系逐渐完善，相关红筹企业在境内上市的进程已逐步加速。

结合项目经验，我们对红筹企业境内上市相关法律审核问题进行了汇总分析并准备了系列专题文章，以期与各位分享。本篇主要针对红筹企业在境内上市的主要条件、发行存托凭证与发行股票的区别以及协议控制架构相关问题展开论述。

一

红筹企业境内上市的主要条件

试点红筹企业保留红筹架构在境内直接上市的主要条件包括“行业条件”和“市值及财务指标条件”两个方面：

（一）行业条件

试点红筹企业在不同板块上市，需同时满足《试点意见》的试点要求及拟上市板块的行业要求，具体汇总如下：

行业要求	主板/中小板	科创板	创业板
试点要求	根据《试点意见》的相关规定，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
各板块行业要求	--	优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。重点支持行业：新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药产业。即，科创板上市企业需具有“科创属性”。	深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。此外，创业板设置行业负面清单制度。

（二）市值及财务指标条件

企业类型	主板/中小板（有待未来新规进一步细化）	科创板	创业板
已上市红筹企业	（一）市值不低于2,000亿元人民币；（二）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位	（一）市值不低于2,000亿元人民币，且最近一年净利润为正；（二）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位，且最近一年净利润为正
未上市红筹企业	（一）近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；	（一）近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，且最近一年净利润为正；
（二）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业（各板块不同要求如下所示）：
拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；依靠科技创新与知识产权参与市场竞争，具有相对优势的竞争地位，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上。对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。	1、市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。 2、适用有关“营业收入快速增长”的规定时，应当符合下列标准之一：（1）最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；（2）最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；（3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”上述要求。	1、市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；（2）预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。 2、“营业收入快速增长”的具体标准与科创板一致。

二

红筹企业发行CDR与发行股票的对比分析

（一）发行中国存托凭证与发行股票的法律关系

根据目前的监管规则，红筹企业可采取直接发行股票或发行CDR两种方式实现在境内上市。两种方案的法律关系如下：

1、红筹企业在境内发行股票并上市的法律关系

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2、红筹企业在境内发行CDR并上市的法律关系

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存托凭证和股票均为权益性证券，但发行CDR相较于直接发行股票的法律结构而言更为复杂，主要存在的差异如下：

（1）参与CDR发行的主体增加了存托人及托管人。所谓存托人是指按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的中国境内法人。根据《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》的相关规定，中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行、证券公司可以担任存托人。而托管人是指受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础证券的金融机构，存托人可以委托境外金融机构担任托管人，托管存托人持有的境外基础证券。

（2）存托凭证持有人需通过存托人间接行使股东权利。存托凭证持有人并非直接持有境外基础证券，而是依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理代为行使表决权、存托凭证分红、派息等业务。

（二）发行股票与发行CDR的对比分析

考虑因素	发行股票vs发行CDR
法律关系	如上文所述，发行股票与发行CDR的法律关系存在不同，发行CDR相较于直接发行股票的法律结构更为复杂，相对应的，由于存托机构和托管机构的加入，发行人需额外支付一定数额的存托费用。
存量股份的流通、减持	《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕26号）规定，“尚未境外上市红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见”, 为红筹企业的存量股份减持提供了可行路径。整体而言，除法律关系的差异外，不存在明确区别与差异。（1）发行股票情况下，存量股份可以选择在境内证券登记结算机构，即中登公司进行登记，在用汇方案通过审批的情况下，未来可以在境内流通；（2）发行CDR情况下，在首次发行CDR并上市时，老股东有权选择在上市前是否将其持有的存量基础股份转换为存托凭证并在中登公司进行登记，在用汇方案通过审批的情况下，可以实现在境内资本市场流通。注：我们认为，结合目前经验，对于存量股份（或对应CDR）是否选择登记在境内并实现流通，股东只有在申报时的一次性选择权。
VIE架构的审核	存在协议控制架构（VIE架构）的红筹企业直接发股与发行CDR采取不同的处理方式：（1）发行股票的，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理；（2）发行存托凭证的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
海外上市及存量股份在境外的流通	根据目前的法律法规，两种情况下公司未来均可以再在海外上市，但就存量股份在海外的流通性取决于在境内的登记情况：（1）存量股份（或对应CDR）全部登记在境内，则在境内可以流通，在境外不能流通；（2）存量股份（或对应CDR）全部保留在境外，则在境内不能流通，在境外可以流通；（3）部分登记在境内、部分登记在境外，理论上境内登记部分可以在境内流通，不能在境外流通；境外登记部分不能在境内流通，可以在境外流通。注：目前尚未有部分登记在境内、部分登记在境外的市场案例，如拟采取该等流通方案，需要与监管机构提前沟通方案的可行性。
公司治理	不存在明确区别与差异。总体的原则均为：股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。具体操作层面，建议发行人在上市前比照境内上市公司的适用规则视情况补充制定相关治理规范。
申报文件	在申报文件方面，红筹企业申请发行CDR需要遵循的格式准则更多，需要申报的文件数量也更多。即发行CDR的红筹企业除需分别满足《41号准则》《42号准则》《28号准则》《29号准则》的要求外，还需参照《40号准则》《23号准则》的相关要求。但是，实践操作中直接发行股票的红筹企业项目（如华润微电子、中芯国际等），亦存在申报文件部分参考并遵循《23号准则》及《40号准则》的情况。
募集资金的外汇操作路径	两者没有差异，均参照《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》的规定。发行人发行股票或CDR所得募集资金需要存放在境内开立的人民币募集资金专户（可以是NRA账户），募集资金在境内使用需要履行关于外商投资相关借款或者增资的手续。

根据上面的对比分析，除涉及到VIE架构有不同的审核要求外，红筹企业直接在A股发行股票或发行CDR上市在存量股份的流通及减持、海外上市及存量股份在海外的流通、公司治理、申报文件、募集资金的外汇操作路径等问题上不存在本质区别。

三

协议控制架构（VIE架构）相关问题

VIE（Variable Interest Entities），也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。中国最早的VIE架构是新浪公司在美国上市时采用的，主要是用来规避国内监管部门对外资准入电信领域的限制，后来逐步推广到相关的外资禁止或者限制类的行业领域，成为红筹企业境外融资及上市的经典架构。在九号公司成功上市之前，市场普遍对于国内监管部门在境内上市过程中是否真正接受VIE架构存有疑虑。

2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，其中第二条规定，存在协议控制架构（即VIE架构）的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。

根据我们的经验以及进一步了解相关监管政策，上述征求相关部门意见的要求仅适用于VIE架构的红筹企业发行股票的情形，红筹企业发行CDR的暂不适用。九号有限公司在发行CDR的上市过程中，亦未被要求征求国务院行业主管部门以及国家发改委、商务部的意见。因此红筹企业如果存在VIE架构的，在现行监管政策下，我们建议其采取发行CDR的方式在境内上市。

此外，针对存在VIE 架构的红筹企业，在审核过程中监管部门亦会对VIE架构予以一定关注，具体包括：（1）红筹企业采用VIE架构的原因、必要性及合理性；（2）VIE架构的持续运行情况及稳定性；（3）VIE架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响；（4）报告期内VIE协议的执行情况等等。

为加强对境内投资者合法权益的保护，存在VIE 架构的红筹企业需要在招股说明书等申报文件中充分披露VIE架构存在的相关风险及公司治理信息，并且需依法落实保护投资者合法权益的各项措施，包括但不限于：（1）比照境内上市公司的适用规则视情况补充制定相关公司治理规范、信息披露制度、分红制度等；（2）由发行人及其境内子公司（包括股权控制及协议架构控制主体）出具书面承诺，如出现侵害投资者利益的情形，各方应共同作为赔偿主体，并接受中国法院针对证券相关诉讼的管辖和执行；（3）相关承诺主体就规范募集资金使用、约束措施等事项出具专项承诺等等。

就整体而言，伴随九号有限公司的成功上市，在符合监管政策的前提下，VIE架构并不会构成红筹企业发行CDR并上市的实质性法律障碍。我们相信，伴随着红筹企业的不断回归，境内监管部门的配套政策将进一步落地、完善；同时红筹公司在中国境内发行股票或者CDR，也为未来外国知名企业在中国资本市场上市融资开辟了渠道和积累了经验，中国的资本市场逐步与国际接轨指日可待。

The End

作者简介

郭克军律师

北京办公室合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 银行与金融, 环境、能源与资源, 健康与生命科学

姚启明律师

北京办公室合伙人

业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金

胡佩琳

北京办公室资本市场部

丁文昊律师

北京办公室资本市场部